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证券公司固定收益产品创新研究

【关键词:证券】 
国外固定收益产品创新的发展情况

从20世纪60年代以来,投资银行作为金融中介,在固定收益产品创新方面先后开发出了不计其数的新品种。到目前为止,随着固定收益产品创新的不断深化,已经发展到了可以根据不同的客户现金流特点及需求设计出各具特色的固定收益品种,并被投入到具体的实际业务操作之中。由于这些固定收益新产品的出现,彻底改变了固定收益市场的面目,尤其是对美国债券市场带来了难以估量的影响。美国的投资银行更是在新产品的开发中身先士卒,同时也从中赚取了大量的收益。

一、基础固定收益产品的创新

垃圾债券当属基础固定收益产品创新的一个主要品种,因为它在证券本身并没有发生实质性的变化。但是垃圾债券作为一个主要的投资银行承销品种以及其在并购中的应用,使其毫无疑问地成为美国20世纪80年代的一个主要创新品种。正是由于一系列基于垃圾债券的创新,米尔肯被业界称为“垃圾债券之王”,米尔肯所在的德雷克斯证券公司也因而成了这一领域毫无疑问的领头羊,占有垃圾债券市场上绝大部分的业务收益。

零息债券是另外一种基础固定收益产品的创新。在20世纪80年代中期之前,美国并没有零息债券这样的品种。1982年,美林和所罗门兄弟公司同时创立了复合性的零息国库券收据,美林把它作为“国库收入增长收据(TIGRs)”来销售,而所罗门兄弟公司把它作为“政府证券自然增值凭证(CATS)”来销售。也就是说公司先购买国债,然后把它们存入银行信托账户,再由公司发行一种代表以账户上这种标的政府债券为依据的每次利息支付所有权的收据,同时也发行以这种标的政府债券到期价值为依据的收据,也就是本息拆离。其他投资银行随后也创立了它们自己的收据,一般被称为商标零息国债,但这种证券由于发行商的不同而不具有流动性。后来,为了拓展市场,增进这些收据的流动性,政府债券市场的初级交易商集团同意发行不与任何参与的交易商相联系的普通收据,这些变通的收据称为“国债收据(TRs)”(注:《垃圾债券之父——米尔肯》:《新财经》,2002年5月10日。)。1985年,美国财政部才宣布了离拆单售本息证券(STRIPS)方案。STRIPS项目的创立结束了商标和一般收据的创新。

二、固定收益衍生产品

如果按时间顺序来排列,最早的固定收益衍生产品应该是可转换债券,产生于1843年。当时美国正处于19世纪中叶和20世纪初铁道业的狂热发展时期,但由于铁路修筑在当时还没有纳入联邦财政支出,于是大多采用私营、联营和公众公司的形式。铁路运营投资有两个显著的特点:一是铁路建设周期长,这要求投资人给予发行人较长的宽限期;二是铁路运营收益的差异性较大,好的铁路线会带来较高的收益,差的铁路线则可能会导致较差的收益。为了筹集到铁路建设所需的巨额长期资金,极富创新精神的美国投资银行想出了可转换债券这种既有股票性质又有债券性质的衍生产品。纽约的Erie Railway发行了第一例可转换债券(注:杨如彦、魏刚,刘孝红、孟辉:《可转换债券及其绩效评价》,中国人民大学出版社。)。此后,在可转换债券上又增加了其他期权性质,20世纪50年代第一次出现了具有赎回条款的可转换债券,1975年日本东芝公司又发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券。

第一次世界大战期间及以后的一段时间内,通货膨胀率很高且不稳定。1925年,由Rand-Kardex公司发行的“稳定化”(通货膨胀指数化)债券把利息和本金的支付与物价指数联系起来,从而出现了第一个物价指数债券(注:斯科特·梅森,罗伯特·默顿、安德鲁·佩罗德、彼得·图法诺:《金融工程学案例——金融创新的应用研究》,东北财经大学出版社。)。

第一次世界大战后,美国显示了新的生机,涌现了大量的小额投资者,他们对美国未来的经济抱乐观态度。在此种情况下,出现了一些新的投资品种,认股权证就是其中一种。1925年以前,只有两家美国公司发行次类认股权证,到了1926年,即出现了附有认股权证的债券,到目前为止有超过2%的债券附有认股权证。互换市场是在20世纪80年代才出现的,不过早在70年代中期,就已经出现了互换交易。70年代初,英国开始进行外汇管制,促使平行贷款和背对背贷款发展为英国公司逃避境外投资中额外费用的一种工具,这种经过特殊结构安排的融资协定的发展终于引致了1976年荷兰的BOS Kalis Westminster银行和英国的ICI金融公司之间第一笔货币互换交易的产生。这笔交易由大陆伊利诺斯有限公司和高盛公司来安排,是一笔荷兰盾和英镑之间的互换。尽管也达成了不少交易,货币互换在国际资本市场上并没有引起太多关注。直到1980年,美国所罗门兄弟公司(Solomon Brothers Co.)成功地为美国商用机器公司(IBM)和世界银行进行了2.9亿美元与西德马克及瑞士法郎之间的互换,标志着货币互换的诞生。1981年,花旗银行(Citybank)和大陆伊利诺斯公司又创造了第一笔利率互换交易(注:迈哈伊·马图:《结构化衍生工具》,经济科学出版社。)。

1982年到1984年之间的创新则属于浮动股息率优先股(FRP),其中,可调整股息率的永久性优先股(ARPPS)是FRP家族的第一个成员,到1984年夏季为止,大约发行了100多亿美元的ARPPS,并且形成了一个规模庞大、具有很强流动性的二级市场。但ARPPS的价格波动性太大,于是一种价格更稳定的证券可转换可调整的优先股(CAPS)作为创新产品受到了投资者的欢迎。尽管ARPPS和CAPS在市场上都取得了成功,但人们希望寻求一种总是以面值交易的FRP,于是根据价格调整股息率的优先股(PARP)应运而生。尽管PARP的发明人——第一波士顿公司对其充满信心,但PARP仅发行了1亿美元,其二级市场的流动性也不是很好。跟随其后的又一FRP家族成员是货币市场优先股(MMP),它是由雷曼兄弟公司在1984年8月推向市场的,为其母公司运通公司发行(注:斯科特·梅森、罗伯特·默顿、安德鲁·佩罗德、彼得·图法诺:《金融工程学案例——金融创新的应用研究》,东北财经大学出版社。)。

表1 主要固定收益创新产品及其产生年代

年份             固定收益创新品种

1843       可转换债券

1925       物价指数债券

1926       附认股权证债券

1960       可赎回债券

1970       浮动利率票据FRN

1972       货币期货

1974       浮动利率债券

1975       物价指数债券

1975       利率期货

1977       长期政府债券期货

1979       场外货币期权

70年代后期    垃圾债券

1980       货币互换、债务保证债券

1981       利率互换、零患债券

1982       浮动股息率优先股(FRP)、可调整股息率的永久性优先股(ARPPS)

1983       可转换可调整的优先股(CAPS)

1984       货币市场优先股(MMP)、远期利率协议

1983       利率上限和下限期权、货币期货期权

1985       欧洲美元期权、互换期权、美元及市政债券指数期货

1986       附加恶性回售条款的可转换债券

1987       平均期权、商品互换、长期债券期货和期权

1989       上限期权、利率互换期货

1985年美林集团发明了既可赎回又可回售的可转换零息债券——LYON(liquid yield option note)。LYON一经产生,就受到发行公司和投资者的欢迎。1985年春天,威时特管理公司(Waste Management)和斯坦利大陆公司(Stanley Continental)发行了头两例LYON,均由美林公司承销。

到目前为止,一些原来的投资银行创新产品萎缩了,甚至已经从市场上消失,或者创新当初也仅是发行了一例、两例,但更多的创新产品则生存了下来,并且交易量逐年增加,到目前为止已经成为证券市场上不可或缺的投资和避险品种。

固定收益产品创新的动因

从创新的主体投资银行来看,其创新有内部动力和外部动力两种。从内因上讲,创新的动力是赢利性需求;从外因上讲,创新的动力则是竞争的压力和回避各种市场风险。只有更好地服务客户,才能更好地赢利,因而近代固定收益产品创新主要是投资银行根据客户的不同需求费尽心思设计出来的。

从固定收益产品创新的历史看,其动因主要有:

一、回避各种利率和汇率风险,增加驾驭经济不稳定性和控制风险的手段

美国20世纪七八十年代固定收益产品创新的一个主要动力是更好地回避利率和汇率的风险。战后,与布雷顿森林会议召开时各参加国普遍担心的通货紧缩相反,20世纪50年代和60年代出现了世界范围的通货膨胀,控制通货膨胀成了主要工业国政府一项十分重要的政策。由于多数政府发现很难减少公共开支,因此,主要是使用货币政策来控制通货膨胀。政府的目标是控制货币供应量,而不太关心利率水平,最终导致利率大幅波动。进入80年代以后,以美国为首的工业化国家先后进行了金融自由化的改革,取消对存款利率的最高限额,逐步实现利率自由化,并允许各金融机构业务交叉,放宽对资本流动的限制等。这样,在利率自由化和金融业竞争日趋激烈的影响下,利率波动幅度较80年代以前更大,利率和汇率不仅仅像过去那样随着整个经济周期的变化而波动,而是在短期内,一天或者几天都会出现令人意想不到的情况。短期资本为追求最高的收益随利率变动而流动,从而又导致外汇市场的汇率变动。这些波动使借款人和投资者都面临前所未有的风险,于是包括期货与期权交易、货币互换、利率互换等基于回避利率和汇率风险的固定收益创新产品应运而生。

二、满足融资者的需求,同时获取超额收益

应该说,投资银行业务创新的原动力就在于客户的需求。只有客户根据自己特有的现金流情况,对筹资和投资有了不同的需求,才会有投资银行根据不同情况设计出来的创新产品。

当然,在以上这些产品的创新中,投资银行不会毫无所图地介入进去。比如在互换中,作为中介银行收取的费用,或者在名义本金数额基础上计算,或者是互换支付双方价格之间的差异——互换率,或者二者都有。

再比如垃圾债券这一固定收益创新产品,由于垃圾债券较低的信用等级和较高的信用风险,其承销费用水平比高品质债券市场上要高得多,大多数情况下,其承销费用相当于承销同类投资级债券费用的两倍。1977~1987年的10年间,米尔肯所在的德雷克斯证券公司在垃圾债券市场上的份额增长到了2000亿美元。这时,德雷克斯公司债券买卖部成了完全意义上的美国低级债券市场。在整个80年代,美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元,其中德雷克斯证券公司就发行了800亿美元,占47%(注:《垃圾债券之父——米尔肯》,《新财经》,2002年5月10日。)。1983年德雷克斯证券公司收益仅为10多亿美元,是华尔街一个很不起眼的小证券公司,但到了1987年该公司已成为华尔街盈利最高的公司,收益超过40亿美元,并且在80年代的大部分年头里跻身于全美最大的前十位主承销商行列。

三、规避制度管制

金融管制既可能是金融创新的障碍,又可能是金融创新发生的驱动力。一般来说,较宽松的制度管制和较少的制度保护会促进技术提高,加剧金融机构之间的竞争,进而迫使那些改善服务、降低成本的创新产生,并且管制放松还可以使创新者更容易地进入这一市场;另一方面,较严格的制度管理又可能导致规避制度管制的创新产生。

四、技术进步的推动

技术进步应该说是金融发展的一个主要动力和基本前提,只有技术的进步才有可能产生新的金融产品和新的交易方式。19世纪40年代,电报机的发展很快就导致了资金流动的电信传输以及黄金和证券在不同交易所、不同地区之间报价的信息发布;其后,1876年电话发明之后的第二年就被应用到了银行的业务运用之中(注:Lawltence J.White,Technological Change,FinancialInnovation,and Financial RegulationIn

The US.:The Challenges For PublicPolicy,www.ssrn.com.)。从20世纪60年代以来,固定收益产品创新展出不穷,这和其潜在的技术支撑密不可分,数据处理和无线电通讯技术日新月异的发展在降低使用成本的基础上大大提高了其数据处理能力和传输能力。这些技术的进步使得金融工程师们可以更好地积累数据、对风险进行评估,对固定收益产品的功能进行重新分解或综合,并进而设计出可以更好地满足企业和个人需求的新产品,也使得投资银行可以为客户提供更多量体裁衣式的筹、投资服务。资产证券化和互换就是这一发展的最好证明。

五、降低税负

从一定程度上来说,如果一些机构或者交易所承担的税负高于其他的机构或交易,那么就会有一个强烈的动机来试图重新安排这些承担高税负的交易,从而使它们适用于更有利的税收环境。例如,如果资本利得比其他形式的收益要享受较轻的税负,或者公司是根据收付实现制而不是根据权责发生制来缴税,那么就有一种动力来进行创新,即如何把股息或者利息支付转换成资本收益;同样,如果利息支付可以作为公司缴税的可抵扣部分,而股息支付则不能,创新就会集中在如何把后者转换为前者。如美林证券的本息拆离债券就是基于税法中对无息票债券利息收入征税延迟的规定;欧洲债券市场的产生一定程度上就是为了规避美国的利息平衡税和外国投资者持有税而产生的。

附图

我国缺乏固定收益产品创新的原因

一、基于固定收益证券发行的制度管制过多

就我国来说,技术并不是目前制约我国产品创新的一个“瓶颈”,在数据处理和通讯技术上我们现在已经远远超出了当年美国固定收益产品创新大发展的时期,但到目前为止我国连一些基础的固定收益产品都还没有,更不用说基于其上的固定收益衍生产品了。应该说制度安排是限制或者阻碍我国投资银行固定收益产品创新的一个主要原因,而制度管制的核心就是对证券发行的限制和对发行证券主体的限制。比如《预算法》明确规定我国地方政府不能发行债券筹资;对企业债券发行采取额度制管理,只有一些国有企业才能拿到发债额度。

从有着上百年固定收益证券历史的美国固定收益产品市场的发行情况看,也许我们可以得到一些借鉴。美国证券发行和交易所必须遵循的法规主要有1933年的《证券法》、1934年的《证券交易法》,以及1939年的《信托债券法案》。根据《证券法》,除非可以援引法定例外,否则任何证券发行都必须注册登记;《证券交易法》也要求所有在全国各交易中心进行的证券交易必须先在联邦证券交易委员会注册登记。也就是说,某一证券将向公众出售及在交易中心上市,那么该证券就必须按照两个法规的要求分别注册登记。但所有的这些注册都只为了信息的充分披露,而不是为了限制某些证券的发行。某一证券是否要发行上市完全由发行公司自己决定。正如美国国会在1933年淘汰了蓝天法的Merit理论而选用了英国的披露理论一样的道理,证券法无意阻止证券的发行和投资者做出坏的投资决定,它仅想通过披露相关的信息来帮助投资者评估证券质量,以及防止公司迷惑投资者(注:高如星、王敏祥;《美国证券法》,法律出版社。)。除发行和交易需要注册外,在交易所上市的条件相对严格一些。例如纽约证券交易所(NYSE)要求上市的证券发行公司在规模、赢利和股东数目上都要达到一定的标准。所以,在美国只有很少一部分评级较高的投资级企业债券和期权在纽约证券交易所上市,绝大多数的固定收益产品都在场外柜台交易市场(OTC)交易,而OTC市场对交易的产品没有任何限制,只要定期提供报告就行了。

所以尽管在美国也有一些调整性条例,即采用一些经济手段对某一现象进行调整,比如原来的利息平衡税、外国投资者持有税,但是美国很少有限制性法规,比如限制某一证券的发行或某一产品的交易。但在我国,应该说这种法规比比皆是。除了市场的基础没有完全市场化外,固定收益产品的发行采取的是审批制,不但延长了筹资企业的融资时间,而且加大了券商投行的承销成本,连券商发行证券的审批通道都是有限制的,从而在一定程度上导致了我国的投资银行都只是在已经圈定好的框框内努力拓展业务,所有的人力和财力都用在了如何多发几只股票和如何多发几只债券上,很少再有激情和动力去开发新的品种。

在这种严格制度管制的发行市场,养成的是一批循规蹈矩的投资银行,即使有一些稍微的创新之处,也都是政府主导的“外生安排”,而不是基于参与主体——融资方、投资方和金融中介的“内生驱动”。

二、发行主体创新需求不足

公司主体非私有化、委托—代理外部性的产生应该说是导致没有固定收益产品创新的另外一个主要原因。美国在20世纪20年代曾被誉为股票融资的黄金时期,然而随着成熟的股份制企业的建立,特别是1956年MM理论创立以来,企业财务理论发生重大变化,企业的经营目标由企业利润最大化转向追求股东价值最大化,债务融资成为企业融资的主要形式。而且融资公司会根据自己的现金流和财务状况以及如何减少自己的融资成本提出各自不同、特色各异的需求,应该说只有存在这些需求,才会有投资银行天才的、不断地创新。但在我国,发行证券的上市公司中60%是国有企业,而通过债券融资而且债券又可以上市交易的企业更是几乎100%的国家所有。在国有企业中,代理人首先考虑的是无论用什么方法只要能从市场上融到资金就行,能通过股票融资的就尽量通过股票融资,不能通过股票融资的,通过债券、可转债融资也行,市场上是什么样的收益率水平,就发行相应利率水平的固息债或浮息债,可转债也是千篇一律,没有什么特色。应该说发行人本身很少考虑过什么样的筹资方式对公司来说才是最好的,才是最符合公司本身现金流或者财务特色,才能最好地规避各种市场风险、更好地为公司创造收益。这种公司主体的非私有化和委托代理的外部化造成的结果是公司没有创新需求,没有根据自己公司特色有不同筹资或者保值的需求。只有有了需求才会有各种各样的供给,如果没有创新的需求,当然也就很少会有投资银行创新的供给。

三、投资银行缺乏创新的动力

对于投资银行来说,按照已有政策法规和条例来拓展业务已经成为他们的共识。目前我国还有很多情况是法律、法规所没有涉及到的,比如一些创新产品的发行,在已有的证券法中并没有涉及到,但是审批制本身决定了发行这些证券必须经过证监会或者其他监管部门的审批。而在审批的过程中,投资银行需要做出更多的解释和承诺,等待审批的时间也会相对比较长一些,从而发行成本和机会成本都会提高。而对于目前的投行来说,股票发行根本不存在卖不出去的情况,上市公司发行定价机制决定了新股是一种稀缺的资源,投行所需要做的就是发现可以上市的公司而已;企业债券的发行目前来说和新股发行差不多。所以目前所有投资银行的精力都用在了寻找合适的上市公司或者债券发行人上;再加上创新产品的发行成本如果太高,又因为在市场上是第一次出现,发行风险相对就高一些,结果是投资银行没有过多的动力来根据客户的需求创新固定收益产品。

四、利率和汇率等金融传导机制未能市场化

利率是资金的时间价值,而利率水平的国家调控使得基于利率之上的创新直接受到抑制。至于外汇制度,我国实现的是人民币经常项目下的自由兑换,但还没有实现资本项目下的自由兑换,汇率也仅是有管理的浮动汇率制度。人民币不能自由兑换意味着人民币没有市场价格,这使得基于回避汇率风险的创新受到制约。回避利率和汇率风险是20世纪七八十年代美国固定收益产品创新的一个主要动因,但在我国这两种传导机制都未能完全地市场化。在这种情况下,无论是企业或者个人都没有通过一些固定收益衍生产品回避利率和汇率风险的动力和需求,投资银行也就相应地没有了设计新产品的需求。

正如前面所述,我国固定收益产品创新不足的首要原因是制度管制,各种经验教训也表明制度环境的完善是金融创新快速发展的基础。以诺斯为代表的制度学派金融创新理论认为,金融创新实际上是一种与经济制度互为影响和因果关系的制度变革。从某种程度上讲,尽管金融创新的重要动机之一就是规避制度管制,但如果制度环境的变革适合市场发展的话,将为金融创新提供更大的空间。

几种固定收益创新产品

以下探讨的几种产品都是在我国证券市场上有相应的潜在需求、可以解决一些实际问题、但由于制度或者其他原因到目前为止市场上还没有的品种。

一、可交换债券(Exchangeable Bonds,EB)

可交换债券是基于可转换债券之上的一种创新产品,严格地说是可转换债券的一种,它允许债券持有者有权按照预先约定的条件用这种债券交换与债券发行者不同的某个公司的股票,一般为其子公司、母公司,或者同属于一个集团之下的其他兄弟公司。

这种债券的一个主要功能是可以通过发行可交换债券有秩序地减持某些股票,发行人可以及时收取现金,亦可避免有关股票因大量抛售而股价受到太大的冲击。比如香港的和记黄埔曾两度发行可交换债券以减持Vodafone;大东电报也用此方法出售所余下的电讯盈科的股份。欧洲很多企业为提高透明度和向其他方向发展,都会发行此类债券以解除公司之间互相控制的情况。此外,政府也会透过发行可交换债券把公营企业私营化。例如韩国存款保险局发行了30亿美元的债券用以将该国的国营电力公司Kepco私营化。

可交换债券目前对我国的国有股减持问题有着现实的意义。随着我国国有企业改革的逐渐深入,国有股非流通性的缺点日益显露,已成为困扰我国资本市场的一大难题。若采取由国有控股母公司发行可交换债券的办法,债券到期时可以转换成其上市子公司的国有股,在不增加上市公司总股本的情况下,能逐渐降低母公司对子公司的持股比例。

此外,可交换债券还可解决一些历史遗留问题。茂炼转债是3家发行转债的非上市公司之一,其他两家已顺利上市并转股,但由于茂炼公司的母公司中石化整合属下控股公司资源的原因,茂炼公司在2002年4月份曾公告中石化不让茂炼公司发行A股并上市,此公告一出即引起了转债持有人的强烈不满。此时,就曾有建议中石化向茂炼转债的持有人定向发行可交换债券以置换等值的茂炼可转换债券,但由于证监会要求中石化依现行法律处理,而现行法律不支持“定向”发行可转债,从而此举未能成行。

目前我国还有很多的非上市公司,这些公司在资金短缺时一般只能通过银行贷款来解决,但近几年银行为了严格控制不良贷款的比例,出现了贷款审慎的现象,这样一些中小企业就很难筹到资金。如果这些公司能通过与其他熟悉公司经营情况的上市公司协商发行可交换债券,那么就可以解决一部分公司筹资难的问题。

目前我国还没有发行可交换债券的法律法规,按照现有法规,转股公司的股票来源问题可能会是一个主要障碍,因为我国《公司法》规定上市公司不能有留存股票,如果专项配股发行,又面临转股公司有没有配股资格的问题。只有当这些问题得到很好的解决,也许可交换债券才能得以在我国出现。

二、资产化证券

资产化证券是指将非流动性的金融资产集中起来并重新分解组合为可进入市场交易的证券。这些非流动的金融资产包括住房抵押、信用卡应收账款、汽车贷款以及企业应收账款等。其中最主要的一个品种就是抵押担保债券(Mortgage-Backed Securities,简称MBS),MBS是指将购买的抵押贷款按照相同特性,例如期限、利率等因素,打包成抵押贷款组合,并向投资者出售,代表对组合现金流权益的收益凭证。

抵押担保债券虽然在我国目前还没发行,但有关研究工作进行了很多。发行抵押担保债券目前也存在许多问题,如法律问题、税收问题及担保问题。抵押贷款的所有权发生转移后,是否需要原合同的当事人同意?因为《合同法》规定合同发生了变更需要当事人同意。其次,目前房地产抵押贷款是商业银行的优质资产,银行方面不太愿意出让此资产,都愿意在自有的范围内开展抵押贷款证券化,发行抵押担保债券。当然由银行方面作为发行人发行抵押担保债券也是可行的,但不利于金融风险的分散。

银行资产向住房抵押贷款集中对银行自身的安全也不利,当房地产市场发行波动时,会对银行的资金安全产生极为不利的影响。虽然目前银行按资产负债比例进行管理,但资产集中度太高对银行抗风险的能力是有削弱的。若银行加强风险意识,按一定的资产比例管理其资产,则银行的住房抵押贷款必须寻找出路。于是,我们有必要对住房抵押贷款进行打包,发展专门的机构或者证券公司,发行资产化证券,并出售给投资者。

三、附认股权证债券

附认股权证债券是一种将期权和债券结合在一起的金融创新品种,由于其基础产品还是债券,附加期权的主要目的是为了吸引投资者和降低债券筹资利率,因此应该属于固定收益产品创新的一种。这种债券的主要特点是认股权和债券是分离的。其中有发行公司以其公司股票为标的所发行的认股权证,有认股权证标的公司以外之第三人所发行的备兑认股权证。

发行附认股权证债券,首先需要解决的是认股权证的交易问题,也就是要培育认股权证市场。目前除了我国股市以外,亚太地区几乎所有证券市场都已推出了认股权证交易,有利于我国借鉴海外经验,而且目前证交所也正在研究认股权证问题,所以可以预期在不远的将来这一市场会有实质性进展。实际上,历史上我国存在过认股权证。早在1992年,当时为了解决国有股股东配股资金到位问题,深宝安等上市公司就曾发行过认股权证,只是后来由于政策和市场环境的变化,认股权证从我国证券市场销声匿迹了,尽管如此,这些宝贵的实践经验将会对新的认股权证设计起到较大的帮助。

更重要的是,附认股权证债券可以解决困扰我国证券市场的最大难题——国有股减持问题。具体来说,就是将国有股转换为附认股权证债券,其中,债券发行规模相当于需减持的国有股净资产额,而权证的价格则根据公司经营情况和流通股东情况来确定,然后再向流通股东配售,以保证流通股东的利益得到最大限度的维护。这样既保证了国有股的价格不会低于净资产,同时还可以依据不同公司的情况分别处理,从而最大限度地将维护国家利益和保护流通股股东利益结合起来。

发展附认股权证债券目前最大的障碍是无法可依,因此,当务之急是制定较完善的权证法规,同时结合国情,进行一整套的权证产品系统设计,确立市场规则(包括发行和上市规则等),并建立相应的风险防范机制。

四、物价连动债券

物价连动债券是指发行债券的利率设计和某一专门的产品的价格相联系。除此之外,为了降低发行者的筹资风险和投资者的投资风险,还必须设定一个利率上限和利率下限。比如石油公司发行的债券利率就可以和石油的价格相连动,不但能让投资者分享石油价格上涨带来的收益,而且利息的支付可以很好地和公司的收益情况联系起来,从而使发债公司在利息偿付上风险不大。再比如电力公司债券可以和电价相关联;钢铁公司发行的债券利率可以和钢的价格联系起来,等等。

此外,证券公司本身可以发行股价指数联动债券。股价指数连动债券是指发行债券的利率设计与股价指数相关联,利率的高低与股价指数呈正相关,股指越高,利率越高。这种特别的债券可以满足那些希望参与股票市场、但由于法规或税收原因不许直接参与股票投资的投资者。而证券公司一般会在行情不好的时候效益较差,行情上涨的时候效益较好,所以股价指数连动债券可以使券商的筹资成本和自身的盈利情况结合起来,债券利息支付的风险相对较小。目前我们可以上证综指和深证综指的加权平均涨幅为参考依据来设计利率。这类债券的发行在法律上没有障碍,主要看条款的设计如何。目前此类债券的主要投资者主要是机构,机构投资者可能因受风险控制的限制或投资组合的需要而投资于此类债券;此外,法律上受限制的投资者,也可以通过这一途径享有股价上涨的收益。

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